Την τελευταία δεκαετία υπήρξαμε μάρτυρες της μεγαλύτερης χρηματοοικονομικής κρίσης των αγορών για σχεδόν έναν αιώνα, σημειώνοντας μεγάλες απώλειες για τους επενδυτές, τους δανειολήπτες και τους δανειστές. Η σκληρότητα της πρόσφατης χρηματοπιστωτικής αναταραχής ανάγκασε τους επενδυτές, τους ακαδημαϊκούς, τους ρυθμιστές και τους φορείς χάραξης πολιτικής να επανεξετάσουν τη δυναμική και τα χαρακτηριστικά των χρηματοπιστωτικών αγορών, τον ρόλο και τις λειτουργίες των χρηματοπιστωτικών διαμεσολαβητών και των ιδρυμάτων, καθώς και την ρυθμιστική αρχιτεκτονική των αγορών.
Οι περισσότερες από τις μελέτες εξέτασαν πρώτα την κρίση ως κανονιστική αποτυχία και έθεσαν σοβαρά ερωτήματα σχετικά με την εγκυρότητα της αποτελεσματικής υπόθεσης αγοράς (που αναπτύχθηκε πρώτα από τον Paul Samuelson, και λίγο αργότερα από τον Ε. Fama στα μέσα της δεκαετίας του ’60, εφεξής EMH), αλλά και την ορθολογικότητα των επενδυτικών αποφάσεων.
Ο Subramanian (2010) συνοψίζει τις θεωρητικές επικρίσεις που διατύπωσαν οι ρυθμιστικές αρχές και αναγνωρισμένοι ακαδημαϊκοί, όπως ο Alain Turner, Πρόεδρος της Αρχής Χρηματοπιστωτικών Αγορών του Ηνωμένου Βασιλείου «η αποδοτικότητα της αγοράς δεν συνεπάγεται ορθολογισμό, η ατομική λογική δεν εξασφαλίζει τη συλλογική ορθολογικότητα», τον Robert Shiller «η ΕΜΗ αποτελεί ένα από τα έκδηλα σφάλματα στην οικονομική σκέψη»… ή τον Stiglitz «η αποτελεσματική υπόθεση της αγοράς είναι πολύ ισχυρή αλλά λάθος…», ενώ σύμφωνα με τον V. Ross (2009), Διευθυντή Στρατηγικής και Κινδύνου της Αρχής Χρηματοπιστωτικών Αγορών του Ηνωμένου Βασιλείου, «υπάρχει ένας μακρύς κατάλογος αποκλίσεων από την ορθολογική συμπεριφορά που έχει χρησιμοποιηθεί, ρωτήστε την EMH…».
Από την άλλη πλευρά, οι υποστηρικτές της EMH αναρωτιούνται «πώς θα μπορούσαν να έχουν συμβεί χρηματοοικονομικές φούσκες πριν καν οι λέξεις «αποτελεσματική αγορά» να διατυπωθούν» (Ball 2009), σημειώνοντας ότι η πρώτη φούσκα είναι γνωστή από το 1637 (ολλανδική «μανία τουλίπας»), και πολλές άλλες μετά και έως τα μέσα του 1960. Δηλαδή, για τους υποστηρικτές του βασικού δόγματος, η EMH δεν είναι η αιτία της κρίσης και της φούσκας των περιουσιακών στοιχείων, αλλά είναι μόνο μια (περιορισμένη και ατελής) περιγραφή του τρόπου συμπεριφοράς των χρηματιστηριακών στοιχείων με την πάροδο του χρόνου.
Στο παρόν σημείωμα θέλω να διατυπώσω την άποψη ότι, η βαθιά εμπιστοσύνη των ρυθμιστών των αγορών στην ΕΜΗ οδήγησε στην υποεκτίμηση των κινδύνων της αγοράς με αποτέλεσμα να αδρανήσει για την εκπαίδευση των υπαρχόντων και μελλοντικών επενδυτών, δηλαδή δεν αντέδρασε στον χρηματοοικονομικό αναλφαβητισμό.
Εδώ παρατηρείται και ένα παράδοξο, δηλαδή να αυξάνεται με την τεχνολογία η προσβασιμότητα των επενδυτών στις αγορές και ιδιαίτερα των μικρών επενδυτών, η πολυπλοκότητα των χρηματοοικονομικών προϊόντων να οδηγεί στην αυξημένη δυσκολία τιμολόγησής τους, να πληθαίνουν τα διαθέσιμα χρηματοοικονομικά εργαλεία, να βαθαίνουν οι αγορές και ταυτόχρονα να μεγαλώνει ο χρηματοοικονομικός αναλφαβητισμός. Οι παραπάνω μαρτυρίες σε συνδυασμό με την βιαστική απορρύθμιση των αγορών, την ανάπτυξη των hedge funds και την αύξηση της μόχλευσης, είχαν σαν αποτέλεσμα την ανάπτυξη των λεγόμενων «γκρίζων» περιοχών των αγορών – δηλαδή εκεί που ο εποπτικός μηχανισμός ελέγχου δεν ήταν επαρκής – και οδήγησαν στην τελευταία κρίση με μεγαλύτερη ευκολία και ταχύτητα από ότι προηγούμενα. Οι εποπτικές αρχές αδιαφόρησαν για τα υπερβολικά κέρδη αυτών των αγορών, υποεκτίμησαν τους εγκυμονούντες κινδύνους και αδράνησαν θεωρώντας ότι, οι αγορές θα βρουν την ισορροπία τους καθότι αποτελεσματικές.
Υπάρχει όμως και η άλλη οπτική: αντί να θεωρήσουμε ότι οι αγορές είναι αποτελεσματικές κάτω από ορθολογικές προσδοκίες (υπόθεση της αποτελεσματικής αγοράς), ασφαλέστερο είναι να υποθέσουμε ότι οι αγορές περισσότερο «ερωτεύονται» με τα άκρα (υπόθεση Minsky) και ότι οι αποδόσεις χαρακτηρίζονται από μακροχρόνια μνήμη (χαρακτηριστική χαοτικών αγορών). Συγκεκριμένα, οι ρυθμιστές κατανοούν πλέον ότι οι αγορές και οι επενδυτές δεν μπορεί να έχουν την εμπειρία να αντιμετωπίζουν τους κινδύνους που εμφανίζονται στις πολύπλοκες αγορές και προϊόντα και, συνεπώς, συστηματικά υποεκτιμούν τους κινδύνους αυτούς. Τότε, εάν είναι πράγματι έτσι, ένας αποτελεσματικός τρόπος αντιμετώπισης είναι η συνέργεια και συμπληρωματικότητα των ρυθμιστών με την χρηματοοικονομική εκπαίδευση.
Ο ρόλος της ΕΜΗ και κατ’ επέκταση των ρυθμιστών και των επενδυτών στην πρόσφατη κρίση δεν είναι αμελητέος. Η πίστη σε μια προβληματική υπόθεση όπως η ΕΜΗ, τόσο των επενδυτών όσο και των ρυθμιστών, υποεκτίμησε τους κινδύνους της υψηλής μεταβλητότητας και των υψηλών αποτιμήσεων των περιουσιακών στοιχείων.
Η χρηματοοικονομική παιδεία υποστηρίζει την εκπαίδευση των επενδυτών και μπορεί να λειτουργήσει συμπληρωματικά με τους ρυθμιστές για την προστασία από μελλοντικές κρίσεις. Ωστόσο, ακόμα και η αποτελεσματικότερη ρύθμιση των αγορών σε συνδυασμό με την καλύτερη χρηματοοικονομική παιδεία των επενδυτών δεν θα μπορέσουν να εξαλείψουν μελλοντικές χρηματοοικονομικές κρίσεις. Κατά την γνώμη μου δύο είναι οι πιθανοί λόγοι. Ο πρώτος είναι ότι οι προτιμήσεις των επενδυτών είναι κυρτές, με την έννοια ότι οι επενδυτές προτιμούν την μεγάλη μεταβλητότητα και τον κίνδυνο, αντίθετα από την υπόθεση των ορθολογικών προσδοκιών όπου οι επενδυτές αποστρέφονται τον κίνδυνο. Ο δεύτερος λόγος έχει να κάνει με την πραγματική οικονομία και τον χρηματιστικό καπιταλισμό που κατά περιόδους – όταν οι αποδόσεις είναι μικρές και άρα οι τιμές υψηλές – οδηγεί στην απαξίωση των περιουσιακών στοιχείων.
Τέλος, εκτιμώ ότι η χρηματοοικονομική εκπαίδευση, για να μπορεί να βοηθήσει αποτελεσματικά, θα πρέπει να είναι συνολικά περιεκτική και προσαρμοσμένη στην μεγιστοποίηση της ευημερίας των πολιτών και να μην εστιάζεται μόνον στην γνώση και τον υπολογισμό των χαρακτηριστικών τη κατανομής των αποδόσεων των περιουσιακών στοιχείων κάτω από τις υποθέσεις της ΕΜΗ και του υποδείγματος των ορθολογικών προσδοκιών.
*Ο Κωνσταντίνος Συριόπουλος είναι Καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο College of Business του Zayed University, UAE – Konstantinos.Syriopoulos@zu.ac.ae