Οι θεωρητικοί της χρηματοοικονομικής έχουν αναπτύξει σημαντικά υποδείγματα πρόβλεψης της χρεοκοπίας των εισηγμένων στις χρηματιστηριακές αγορές εταιρειών. Ίσως το σημαντικότερο από αυτά είναι το κριτήριο Ζ, το οποίο αναπτύχθηκε το 1968 από τον καθηγητή Edward I. Αltman.
Το συγκεκριμένο κριτήριο είναι ένας γραμμικός συνδυασμός πέντε επιμέρους δεικτών, με διαφορετικά ποσοστά συμμετοχής, τα οποία έχουν προσδιορισθεί εκ των προτέρων από τον καθηγητή Altman. Πιο συγκεκριμένα, οι επιμέρους δείκτες είναι οι εξής: κεφάλαιο κίνησης/σύνολο ενεργητικού (X1), παρακρατούμενα κέρδη/ σύνολο ενεργητικού (X2), κέρδη προ φόρων και τόκων/σύνολο ενεργητικού (X3), χρηματιστηριακή αξία μετοχών/σύνολο υποχρεώσεων (X4) και πωλήσεις/σύνολο ενεργητικού (Χ5).
Έτσι, ο δείκτης Ζ διαμορφώνεται ως εξής: Ζ = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.999X5
Σύμφωνα με τον Altman, εταιρείες που έχουν Ζ-score πάνω από 3,00 θεωρούνται υγιείς, ενώ όσες έχουν κάτω από 1,80 αντιμετωπίζουν ή θα αντιμετωπίσουν με σημαντικές πιθανότητες (80-90%) ενδεχόμενο πτώχευσης μέσα στα επόμενα δύο χρόνια. Εταιρείες των οποίων το συγκεκριμένο κριτήριο βρίσκεται ανάμεσα στο διάστημα 1,81 και στο 2,70 έχουν αρκετές πιθανότητες μέσα στα επόμενα δύο χρόνια από τη δημοσίευση του ισολογισμού τους να βρεθούν σε οικονομική δυσχέρεια. Τέλος, εταιρείες των οποίων ο δείκτης Ζ κυμαίνεται από 2,71 έως 2,99 πρέπει να λάβουν μέτρα ώστε να αποφύγουν μελλοντικά οικονομικά προβλήματα.
Οι εισηγμένες του Χ.Α.
Στο σημερινό άρθρο παρουσιάζονται τα πρώτα αποτελέσματα μιας ενδιαφέρουσας μελέτης αναφορικά με την υπολογισμό του κριτηρίου Ζ για όλες τις εισηγμένες στο Χ.Α. εταιρείες. Στην ανάλυση, η οποία αφορά τις λογιστικές καταστάσεις του έτους 2002, δεν περιελήφθησαν οι τραπεζικές, οι ασφαλιστικές και οι εταιρείες συμμετοχών, λόγω των ιδιαιτεροτήτων στην κατάρτιση του ισολογισμού τους. Στις παραπάνω εταιρείες ο δείκτης Ζ δεν έχει εφαρμογή.
Τα αποτελέσματα της ανάλυσης ήταν ιδιαίτερα διαφωτιστικά, αλλά και σε ένα βαθμό ανησυχητικά. Πιο συγκεκριμένα, το 40% των εταιρειών που εξετάστηκαν, δηλαδή 91 σε σύνολο 228 εταιρειών είχαν τιμή δείκτη Ζ κάτω από 1,8. Στον αντίποδα, μόλις 73 εταιρείες ή ποσοστό 32,01%, είχαν υγιή τιμή πάνω από το 3.
Ενδιαφέρον παρουσιάζει το γεγονός ότι ο δείκτης Ζ μπόρεσε να προβλέψει τη μετέπειτα χρηματιστηριακή ή και οικονομική αρνητική πορεία ορισμένων εισηγμένων εταιρειών. Ειδικότερα, οι εταιρείες που βρίσκονται σήμερα υπό καθεστώς επιτήρησης ή υπό αναστολή διαπραγμάτευσης, παρουσίασαν το έτος 2002 εξαιρετικά χαμηλούς δείκτες Ζ. Τα στοιχεία που παρουσιάζονται στον πίνακα είναι εξόχως διαφωτιστικά. Οι εταιρείες STABILTON, ΤΕΧΝΟΔΟΜΗ, DATAMEDIA, ΜΟΥΡΙΑΔΗΣ, ΙΝΤΕΡΣΑΤ, οι οποίες βρέθηκαν εκ των υστέρων υπό αναστολή διαπραγμάτευσης, είχαν ιδιαίτερα χαμηλό δείκτη Ζ για το εξεταζόμενο έτος 2002, η τιμή του οποίου ήταν κάτω από τη μονάδα.
Χρηματιστηριακές αποδόσεις
Αρκετές εταιρείες των οποίων τα οικονομικά προβλήματα έχουν αποκαλυφθεί σήμερα παρουσίαζαν χαμηλούς δείκτες Ζ στο παρελθόν. Όπως, όμως, προκύπτει από την προσεκτική επισκόπηση του πίνακα, η μεταβλητή Ζ «αδυνατεί» να προβλέψει την απόδοση της μετοχής την επόμενη χρονιά. Η έλλειψη πληροφόρησης για την πραγματική οικονομική κατάσταση των επιχειρήσεων, σε συνδυασμό με τις αδυναμίες της εγχώριας χρηματιστηριακής αγοράς, δημιούργησε τις παρατηρηθείσες αποκλίσεις μεταξύ της πραγματικής κατάστασης της εταιρείας και της χρηματιστηριακής της συμπεριφοράς. Τα παραδείγματα των ΚΛ. ΝΑΟΥΣΗΣ, της ΦΑΝΚΟ, της ΒΙΟΣΩΛ και της OLYMPIC CATERING είναι ιδιαίτερα αποκαλυπτικά.
Όπως γίνεται εύκολα κατανοητό, ο δείκτης Ζ ενσωματώνει σημαντικές πληροφορίες για το επενδυτικό κοινό, τους συμβούλους επενδύσεων αλλά και τους ευρύτερους φορείς της κεφαλαιαγοράς. Όμως, όπως και κάθε άλλος δείκτης, θα πρέπει να χρησιμοποιείται με πολλή προσοχή. Σε επόμενο άρθρο μας θα παρουσιασθούν τα «διαμάντια» της χρηματιστηριακής αγοράς των Αθηνών.
*Ο Νικόλαος Δ. Φίλιππας είναι Καθηγητής Χρηματοοικονομικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς, Πρόεδρος και Ιδρυτής του Ινστιτούτου Χρηματοοικονομικού Αλφαβητισμού.
*O Θεόδωρος Καραντζίκος είναι αριστούχος φοιτητής του Τμήματος Χρηματοοικονομικής και Τραπεζικής Διοικητικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς.
*Άρθρο που δημοσιεύθηκε στην ιστοσελίδα της εφημερίδας «Η Καθημερινή» (kathimerini.gr) στις 05/12/2004.