Η προβλεψιμότητα των αποδόσεων των μετοχικών τίτλων ή άλλων μορφών επενδύσεων έχει απασχολήσει εκτενώς τόσο την ακαδημαϊκή κοινότητα, όσο και τους επαγγελματίες της αγοράς. Στη χρηματοοικονομική επιστήμη υπάρχουν εναλλακτικές προσεγγίσεις στο θέμα αυτό.
Από τη μια μεριά, οι υποστηρικτές των αποτελεσματικών αγορών (efficient market hypothesis) θεωρούν ότι οι αγορές των αξιογράφων είναι τέλειες ή τουλάχιστον όχι πολύ ατελείς. Σε μια τέτοια αγορά, όπου απαραίτητη προϋπόθεση είναι η τέλεια πληροφόρηση όλων των συμμετεχόντων, οι μελλοντικές μεταβολές των τιμών των μετοχών θα είναι ανεξάρτητες από τις αντίστοιχες παρελθούσες και ως εκ τούτου μη προβλέψιμες. Το πρακτικό αποτέλεσμα της θεωρίας αυτής είναι ότι ουδείς μπορεί να επιτύχει κατά συστηματικό τρόπο αποδόσεις προσαρμοσμένες στον κίνδυνο μεγαλύτερες από τις αντίστοιχες του χαρτοφυλακίου της αγοράς, το οποίο προσεγγίζεται συνήθως από έναν εγχώριο χρηματιστηριακό δείκτη.
Από την άλλη μεριά, οι τεχνικοί αναλυτές, οι αναλυτές της θεμελιώδους ανάλυσης καθώς και επαγγελματίες των αγορών, έχουν αναπτύξει τεχνικές, υποδείγματα και στρατηγικές οι οποίες φαίνεται ότι βοηθούν στη λήψη αποδοτικότερων επενδυτικών αποφάσεων.
Στην πραγματικότητα και σε αντίθεση με τη θεωρία των αποτελεσματικών αγορών, οι συμμετέχοντες στις αγορές χαρακτηρίζονται από ασύμμετρη πληροφόρηση, συμπεριφέρονται πολλές φορές ως αγέλη, με αποτέλεσμα οι τιμές των τίτλων να διαμορφώνονται μεν από την προσφορά και τη ζήτηση, αλλά ουσιαστικά από άτομα με θετική ή αρνητική ψυχολογία, άτομα που επηρεάζονται δραματικά από θετικά ή αρνητικά γεγονότα και ως εκ τούτου δεν μπορούν να τιμολογήσουν σωστά την «πραγματική αξία» των τιμών των μετοχών.
Αποκλίσεις
Η πρόσφατη βιβλιογραφία αναδεικνύει τον ρόλο των μη πληροφορημένων επενδυτών (noise traders) στην έντονη διαστρέβλωση των χρηματιστηριακών τιμών, με αποτέλεσμα αυτές να αποκλίνουν σημαντικά (είτε προς τα πάνω είτε προς τα κάτω) από τις αντίστοιχες πραγματικές.
Στα μέσα της δεκαετίας του ’80 ορισμένες ακαδημαϊκές μελέτες, χρησιμοποιώντας τις αρχές της πειραματικής ψυχολογίας, έδειξαν ότι σε αντίθεση με τον κανόνα του Bayes, οι περισσότεροι άνθρωποι τείνουν να αντιδρούν υπερβολικά (overreact) σε μη αναμενόμενα δραματικά γεγονότα. Μεταφέροντας τις σκέψεις αυτές στο επενδυτικό περιβάλλον, η συμπεριφορά αυτή των επενδυτών οδηγεί στην έντονη υπερτίμηση κάποιων συγκεκριμένων μετοχών και στην αντίστοιχη υποτίμηση άλλων.
Εάν ισχύει η τάση αυτή συστηματικά, τότε δημιουργείται δυνατότητα εφαρμογής συγκεκριμένων στρατηγικών οι οποίες στηρίζονται στην ψυχολογία των επενδυτών και αποφέρουν υπερκανονικά κέρδη. Αξίζει να σημειωθεί ότι υπάρχουν αποδείξεις ότι οι προσδοκίες ακόμα και των επαγγελματιών αναλυτών χρεογράφων και διαχειριστών περιλαμβάνουν το ίδιο σφάλμα υπερβολικής αντίδρασης (De Bondt 1985).
Πρόσφατες εμπειρικές μελέτες, οι οποίες εντάσσονται στον χώρο της Συμπεριφορικής Χρηματοοικονομικής (Behavioral Finance), De Bondt-Thaler (1985-1987), Howa (1986), Chan (1988), Fama & French (1988), Ball-Kothari (1989), Zarowin (1989,1990), Jegadeesh (1990), Jegadeesh & Titman (1993), Chopra et al (1992), Kryzanowski-Zhang (1991), Ferri-Min (1996), Barberis-Shleifer-Vishny (1997), Chordia-Shivakumar (2002) κ.ά. ασχολήθηκαν με την υπόθεση της Υπερβολικής Αντίδρασης.
Ορισμένες από αυτές, απέδειξαν ότι η αγορά μετοχών, οι οποίες παρουσίασαν τη μικρότερη απόδοση (losers) για ένα συγκεκριμένο χρονικό διάστημα και η ταυτόχρονη πώληση των μετοχών οι οποίες παρουσίασαν τη μεγαλύτερη απόδοση (winners) την ίδια χρονική περίοδο, οδηγούν τους επενδυτές στο να αποκομίσουν σημαντικές μη κανονικές αποδόσεις.
Οι στρατηγικές αυτές ονομάζονται αντίθετες στρατηγικές (contrarian strategies).
Παρά το γεγονός ότι η τρέχουσα βιβλιογραφία ασχολείται επαρκώς με τις αντίθετες στρατηγικές, η πιο πρόσφατη βιβλιογραφία των χρηματιστηριακών αγορών έχει συγκεντρώσει την προσοχή της στις στρατηγικές σχετικής ενδυνάμωσης (relative strength ή momentum strategies). Σύμφωνα με την προσέγγιση αυτή κάποιος αγοράζει παρελθόντες νικητές και πουλάει παρελθόντες ηττημένους.
Ο σκοπός του άρθρου αυτού είναι να εξετάσει την αποτελεσματικότητα της προαναφερθείσας στρατηγικής, χρησιμοποιώντας χαρτοφυλάκια που κατασκευάσθηκαν με μετοχικά Α/Κ εσωτερικού.
Η μεθοδολογία που ακολουθείται συνίσταται στην κατασκευή ισοσταθμισμένων χαρτοφυλακίων τα οποία περιλαμβάνουν τα τρία καλύτερα (winners) και τα τρία χειρότερα (losers) Α/Κ του προηγούμενου έτους, όπως αυτά κατατάσσονται με βάση δύο κριτήρια: την απλή απόδοση (raw return) καθώς και την απόδοση προσαρμοσμένη στον συνολικό κίνδυνο (Sharpe ratio).
Αρχικά προσδιορίζονται τόσο τα Α/Κ νικητές όσο και τα Α/Κ ηττημένοι για το έτος 1998. Στη συνέχεια, υπολογίζονται οι ετήσιες αποδόσεις του χαρτοφυλακίου των νικητών, των ηττημένων, του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. καθώς και η απόδοση του μέσου όρου των μετοχικών Α/Κ για το έτος 1999.
Η ίδια διαδικασία ακολουθείται για τα επόμενα έτη. Τα αποτελέσματα των εναλλακτικών στρατηγικών σε όρους ετήσιων και σωρευτικών αποδόσεων παρουσιάζονται στον Πίνακα 1 και στον Πίνακα 2.
Η χρήση της στρατηγικής
Τα αποτελέσματα έχουν τεράστιο ενδιαφέρον με θεωρητικές αλλά και πρακτικές συνέπειες. Η χρήση της στρατηγικής κατασκευής χαρτοφυλακίου Α/Κ νικητών (ανεξαρτήτως κριτηρίου) υπερτερεί σημαντικά τόσο αυτής των ηττημένων, όσο και των στρατηγικών παθητικής διαχείρισης του Γενικού Δείκτη και του μέσου όρου των μετοχικών Α/Κ. Όμως εάν το κριτήριο επιλογής είναι η προσαρμοσμένη στον κίνδυνο απόδοση, τότε οι διαφορές στις επιτευχθείσες αποδόσεις καθίστανται ιδιαίτερα σημαντικές. Πιο συγκεκριμένα, η στρατηγική αυτή επέτυχε σωρευτική απόδοση 44% πάνω από το παθητικό χαρτοφυλάκιο αποτελούμενο από όλα τα μετοχικά Α/Κ, 52% πάνω από τον Γενικό Δείκτη και 66% από το χαρτοφυλάκιο των ηττημένων Α/Κ. Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει το γεγονός ότι οι αποδόσεις αυτές επιτεύχθηκαν με την ανάληψη του ίδιου επιπέδου κινδύνου.
Επιπλέον, φαίνεται ότι η επιλογή των Α/Κ winners είναι μια επιτυχημένη στρατηγική, ενώ η επιλογή των ηττημένων Α/Κ οδηγεί σε σημαντικές απώλειες.
Οι στρατηγικές αυτές αποκτούν τεράστιο ενδιαφέρον τόσο για τους ιδιώτες όσο και για τους θεσμικούς επενδυτές (ασφαλιστικά-συνταξιοδοτικά ταμεία) αλλά και για όσες ανεξάρτητες Α.Ε.Δ.Α.Κ. επιθυμούν να ενσωματώσουν και άλλα Αμοιβαία Κεφάλαια στα προσφερόμενα από αυτές funds of funds. Παρά το γνωστό ρητό ότι «οι προηγούμενες αποδόσεις δεν εξασφαλίζουν τις αντίστοιχες μελλοντικές» φαίνεται ότι στην Ελλάδα αλλά και σε άλλες χώρες οι συγκεκριμένες στρατηγικές επιτυγχάνουν συστηματικά καλύτερες αποδόσεις.
Τα αποτελέσματα αυτά αποκαλύπτουν την ανάγκη συστηματικής μελέτης της ελληνικής αγοράς, κάτι που η πανεπιστημιακή κοινότητα σήμερα το κάνει πλέον αποτελεσματικά. Το ζητούμενο όμως είναι η διάχυση των αποτελεσμάτων των ερευνών αυτών στο ευρύ επενδυτικό κοινό, έτσι ώστε η εγχώρια αγορά να αποκτήσει περισσότερη διαφάνεια και μεγαλύτερη αποτελεσματικότητα.
*Ο Νικόλαος Δ. Φίλιππας είναι Καθηγητής Χρηματοοικονομικής του Πανεπιστημίου Πειραιώς, Πρόεδρος και Ιδρυτής του Ινστιτούτου Χρηματοοικονομικού Αλφαβητισμού.
*Άρθρο που δημοσιεύθηκε στην ιστοσελίδα της εφημερίδας «Η Καθημερινή» (kathimerini.gr) στις 06/01/2006.